Pautas básicas para encarar a las primas de riesgo


Por: Prof. Dr. Carlos Eduardo Daly Gimón

La prima de riesgo es una variable característica de los mercados financieros contemporáneos.

Los negocios financieros de hoy en día marcan con absoluta claridad la relación entre rendimiento y riesgo. Los activos son, desde el ángulo de los inversores, muy riesgosos pero de alto rendimiento como las acciones u otros títulos valores; o bien seguros y estables pero de rendimientos muy limitados como las obligaciones o los bonos del tesoro, por ejemplo.

La formación de precios en este tipo de mercado, para plantearlo de manera directa, se traduce en una prima que refleja los intereses y/o rendimientos de esos activos.

La prima de riesgo, riesgo país o riesgo soberano, conceptualmente, es un diferencial de intereses entre la tasa de un país libre de riesgo, y la tasa de interés una economía que requiere financiamiento externo, refiriéndose siempre a un mismo período de vencimiento.

Ese diferencial viene a ser un rendimiento más elevado para el inversor que adquiere títulos de mayor riesgo, y, desde luego, para el Estado emisor mayores montos a cancelar por sus colocaciones en los mercados a los que acude. La situación inversa refleja un panorama conveniente para el Estado deudor. El diferencial se reduce y, consecuentemente, disminuyen los intereses a cancelar sobre la deuda externa.

Dadas las confusiones que suelen presentarse, es necesario precisar ciertos criterios frecuentemente utilizados en esta materia.  La noción de prima de riesgo se emplea, a veces indistintamente, tanto en las operaciones de los mercados de valores como en el ámbito del endeudamiento gubernamental (Estados).

Sobre las transacciones bursátiles, P. Fernandez identifica cuatro (4) tipos de primas de riesgo: “ La Prima de Riesgo del Mercado Histórica (PRMH) que se refiere a la diferencia entre la rentabilidad histórica de la Bolsa y la renta Fija. La Prima de Riesgo del Mercado Esperada (PRME), que es la diferencia del valor esperado de la rentabilidad futura de la bolsa por encima de la de la renta fija. 

La Prima de Riesgo del Mercado Exigida (PRMX) entendida como la rentabilidad  incremental que un inversor exige al mercado bursátil por encima de la Renta Fija sin riesgo. Y la Prima de Riesgo del Mercado Implícita (PRMI) que es la Prima de Riesgo exigida que surge de suponer que los precios del mercado son correctos” [1].

En el campo de las emisiones de deuda, las primas de riesgo se refieren, más que todo, a una tasa de remuneración de activos públicos, y por tanto muy distantes de las primas de riesgo propias de los mercados bursátiles.

En la prima de riesgo de instrumentos emitidos por los gobiernos, el diferencial de intereses toma como referencia a un Estado de condiciones óptimas, como ocurre cuando se elige a la economía Alemana como patrón de correlación, y se le compara con ciertos países europeos altamente endeudados. 

En este caso, el TIR (tasa interna de rentabilidad), desde la perspectiva del inversor, tiene como resultado el valor que le será devuelto al momento de su vencimiento con respecto al precio de compra, expresado en términos porcentuales. 

Eso quiere decir que si se adquiere un bono con un valor de 85$ y al cabo de un período de un año le será reembolsado ese instrumento por la cantidad de 110 $, el TIR al momento de su vencimiento será de (110-85) /85= 29.4%.

Si nos detenemos en los escenarios en los que se desarrollan las negociaciones de deuda, los llamados mercados secundarios [2], allí se convocan subastas con cierta periodicidad para la colocación de emisiones (Obligaciones, Letras del Tesoro y otros títulos) a las que suele identificárseles como deuda pública soberana[3]

Dos variables son fundamentales en esas operaciones: las tasas de interés que se determinarán de acuerdo al riesgo que los inversores están dispuestos a asumir en una coyuntura determinada, y el plazo de la emisión, cuyos parámetros dependerán de las proyecciones macroeconómicas del ofertante.

En cuanto a los actores fundamentales que participan en los mercados financieros, tenemos que destacar a los muy ponderados Inversores Institucionales, junto a Fondos de Venture & Capital Private Equity, Fondos de Capital Privado,  Bancos de Inversión y otras  entidades de financiación internacional. 

Entre ellos destacan por su capacidad los Inversionistas Institucionales, cuya composición es bastante amplia ya que involucran a bancos, sociedades financieras, compañías de seguros, entidades de reaseguro, fondos de inversión y otras corporaciones cuya participación en los mercados sea realmente significativa.

Otro agente principal en el análisis de las alternativas disponibles en instrumentos de riesgo soberano y deuda pública, y sus diversas contingencias,  son las Agencias de Calificación de Riesgos.

Las Agencias especializadas en clasificar los diferentes tipos de inversión son empresas que se encargan de elaborar análisis de riesgo crediticio para la toma de decisiones. Se supone que en esos estudios predominan los criterios técnicos y de probabilidad estadística, referidos a una serie de parámetros orientados a la determinación, con las especificidades del caso, del cumplimiento de las obligaciones contraídas  por parte del Estado emisor.

Sobresalen, entre las Agencias de Calificación de Riesgos más importantes, Standard & Poor's Corporation (1906), Fitch Group (1913) y Moody's Investor Service Inc. (1909) [4]

Su función principal consiste en establecer la consistencia del emisor en el pago de anteriores colocaciones, las proyecciones que pueden permitir la formulación de pronósticos fiables en su comportamiento económico, y  las contingencias que eventualmente le tocará enfrentar a ese ente emisor en los mercados financieros. 

El nivel más alto de esa calificación es la muy conocida AAA, la cual representa una evaluación muy positiva acerca de la seguridad de las inversiones. Es bien sabido que acreditados inversores como los Fondos de Pensiones solo apuestan por ese rating AAA, aunque mal puede reconocérsele absoluta objetividad en los criterios de las Agencias de Calificación de Riesgos pues, para mencionar un ejemplo relativamente reciente, las muy renombradas hipotecas sub-prime recibieron calificación AAA a  principios de la crisis financiera de 2008, y ya todos sabemos de las deplorables consecuencias que esas “hipotecas basura”[5] tuvieron en el derrumbe del sector bancario norteamericano.

El Raiting elaborado por las Agencias Calificadoras de Riesgo es una combinación de opiniones de equipos técnicos, juicios de valor, experiencia profesional en evaluación de mercados y una metodología desarrollada por la propia institución que emite la calificación. 
            
La tabla que presentamos a continuación es representativa de los Ratings que las Agencias de Calificación de Riesgo suelen asignar en sus recomendaciones.


Calificaciones de Ratings a largo plazo
   Moddy’s
    S&P
    Fitch
Grado de Inversión
          Aaaa
       AAA
      AAA
La más alta calidad crediticia. Capacidad de pago alta aún en condiciones adversas.
          Aa
       AA
      AA
Muy alta calidad crediticia. Esta capacidad de pago no es significativamente vulnerable en condiciones adversas.
          A


        A


      A


Alta calidad crediticia. Fuerte capacidad actual de pago.
En el futuro puede ser algo más vulnerable que las anteriores 
 ante situaciones adversas.

        Baa

       BBB

       BBB
Buena calidad crediticia. Ante situaciones adversas no presenta alta protección. Es la categoría más baja de inversión.

Grado Especulativo
    
        Ba
  
       BB

       BB
Grado especulativo. En el futuro no está asegurada. Ante
situaciones adversas carece de protección.
         B
        B
        B
Altamente especulativa. Escasa garantía de pago. Ante
situaciones adversas fuerte vulnerabilidad.
     Caa
      Ca
      CCC
       Cc
      CCC
        CC
         C
Alta probabilidad de incumplimiento. Sólo con
condiciones muy favorables puede asegurarse la
continuidad de los cumplimientos. 
CC indica que algún
tipo de incumplimiento parece muy probable, 
C significa
incumplimiento inminente.
  
        SD
         D
        DDD
Default. La diferencia entre DDD, DD y 
D está en la
probabilidad de recuperación. 
SD: Default selectivo  

Fuente: El papel de las agencias de calificación... (PDF Download Available).

Más allá de las inconsistencias del Rating, de los cambios en su valoración en razón de eventos coyunturales, o de convertirse, en ciertas circunstancias, en factores de desestabilización financiera, los Ratings de las Agencias de Calificación de Riesgo se recogen en estudios elaborados por empresas multinacionales norteamericanas[6] que emiten criterios fundamentales para asegurar el manejo de los intereses de inversionistas, mercados y gobiernos [7], y a veces ni siquiera ese objetivo se logra a cabalidad.

En su dinámica específica, los mercados primarios y secundarios tienen estrechos vínculos entre sí, como es el caso cuando las tasas de interés de uno se trasladan al otro, o, con respecto a los precios convenidos en las subastas que adelanta un Estado emisor determinado.

Conviene asimismo precisar que en las colocaciones de deuda soberana también se ve involucrado, por vía indirecta, el sistema bancario del país emisor. Ello se materializa más que todo en las transacciones que se llevan a cabo entre los mismos bancos para financiarse entre sí. Allí se fijan tasas de interés que se corresponden con los niveles de las primas de riesgo que el país tiene que cancelar en los mercados. 

Si el sistema bancario interno enfrenta dificultades para captar fondos, elevará los intereses a los créditos, lo cual redundará en dinero cada vez más caro para el financiamiento de las empresas y el consumo de las familias, trasladándose así a la dinámica económica nacional las primas de riesgo dispuestas en los mercados financieros.

Puede igualmente impactar a la economía emisora un menor crecimiento del PIB o su eventual decrecimiento, pues los efectos fiscales de un crecimiento económico problematizado  alimentarán los desajustes del sector público, y afectarán la capacidad de pago del Estado emisor, colocando en entredicho no solamente su disponibilidad de fondos sino la solvencia necesaria para alcanzar la prosperidad y el bienestar.

En términos de las puntuaciones sobre el comportamiento de las primas de riesgo en 2018[8], tomando siempre como referencia a Alemania, las evaluaciones actualizadas destacan en las posiciones de avanzada a países como India (727 puntos), México (724 puntos), Grecia (386 puntos), Estados Unidos (252 puntos), Australia (232 puntos) y Nueva Zelanda (230 puntos).

Como puede observarse, lejos estamos de las vicisitudes que caracterizaron la crisis de la deuda soberana europea (2010-2016) y la crisis financiera en general. 

Salvo Grecia, que sigue teniendo niveles muy altos de prima de riesgo en razón de su todavía elevado endeudamiento – a raíz de la asistencia crediticia del Banco Central Europeo; así como en lo que tiene que ver con sus propias decisiones de política económica-, y de las dificultades que se derivan de su limitado crecimiento económico, numerosas naciones de la Unión Europea han ido disminuyendo significativamente sus parámetros de riesgo país, y restituyendo así a niveles más que razonables su calificación crediticia internacional. 

España (93 puntos) ya dejó atrás los 600 y tantos puntos de 2012 con los que las calificadoras de riesgo castigaron sus desarreglos fiscales, bancarios, y de manejo macroeconómico; Italia (180 puntos) pareciera que se encamina hacia la estabilidad, y, Portugal (142 puntos) ya encontró la ruta hacia la expansión económica sostenible y competitiva.

Estados Unidos, con 252 puntos de prima de riesgo es la economía más endeudada del mundo, y su calificación frente a Alemania refleja esa especificidad propia del aparato productivo más poderoso del planeta. Es la cuarta prima de riesgo más elevada en la actualidad.

México es otro país muy sancionado en su manejo financiero de la deuda, con 724 puntos muy cercanos a los de India, ubicándose, según el Ranking en consideración, como los dos países con mayores dificultades en la colocación de deuda en los mercados financieros.

Si tomamos como referencia el índice EMBI (2015), creado por JP MORGAN, en América Latina el Riesgo País más elevado correspondió a Venezuela (2.883 puntos), seguido por Ecuador (1.270 puntos), El Salvador (635 puntos) y Brasil (542 puntos). 

Desde entonces, los escenarios económicos de la región han experimentado, en general, mejoras sustanciales. Se ha retomado la vía del crecimiento económico, exceptuando a Venezuela, la inflación luce bajo control, salvo la hiperinflación venezolana de los últimos años, y los precios de los commodities mejoran cada vez más en los mercados internacionales. 

Quedan tres interrogantes sobre los que no nos detendremos en este trabajo, pero que, a no dudarlo, tendrán importantes repercusiones en la contextualidad regional: el default parcial de Venezuela, las dudas sobre la permanencia de México en el TCLAN y los muy recientes requerimientos de asistencia crediticia de parte de Argentina ante el Fondo Monetario Internacional. Nubarrones en el panorama latinoamericano que eclipsan la macroeconomía generalizada y exultante del 2018.  


[1] Fernandez, P. “La prima de riesgo del mercado según 100 libros”. IESE Bussines School. https://www.iese.edu/research/pdfs/di-0823.pdf  Consultada el 09/05/2018.
[2] “Los mercados primarios, también llamados mercados de emisión de activos financieros, son lugares físicos o virtuales-electrónicos donde se efectúa la venta al público de activos o instrumentos financieros que han sido recién emitidos y que se ofrecen a los inversores por primera vez. Se puede deducir que los activos financieros que se intercambian son de nueva creación y, por esta razón, cada título puede ser negociado una sola vez en el momento de su emisión. Las siguientes negociaciones que ocurran después de la emisión se realizarán en el mercado secundario, donde se negocian títulos ya emitidos y en circulación. El mercado primario tiene razón de ser porque existen unos demandantes de financiación, lo emisores de los títulos, que requieren capital y que pueden tratar de obtenerlo a través de la emisión de valores. Estos valores podrán ser de capital (renta variable) o de deuda (renta fija)” Ropero Moriones, Eva. http://www.expansion.com/diccionario-economico/mercados-primarios Consultado el 15/05/2018
[3] La deuda soberana  es la deuda que mantiene un país frente a sus acreedores. Es deuda contraída por el Estado con el fin de atender sus requerimientos financieros internos . Para ello lleva a cabo emisiones de títulos de renta fija en los mercados financieros. Al respecto  está disponible una amplia bibliografía, entre las que pueden resaltarse: Cosentino, A. “Crisis y reestructuración de la deuda soberana”. Ediciones Eudeba. Buenos Aires.2017. Calvo Vérgez, E.”La crisis de la deuda soberana en la Eurozona (2010-2015)”. Editorial Dykinson.Madrid.2017. Ocaña Pérez de Tudela, C.” La crisis de la deuda soberana”. Ediciones Funcas. Madrid. 2012.
[4] Veáse:  Pérez E. “Gobernanza y supervisión de ciertos “controladores” del riesgo de inversión. El caso de la Agencias de Calificación de Riesgos”. Ediciones Ecorfan. 2012. Igualmente el texto de Hernández Muñoz, L. “ Los riesgos y su cobertura en el comercio internacional”. FC Editorial. 2003.
[5] Veáse: Torres Lopez, J. “La crisis de las hipotecas basura”. Ediciones Sequitur. Madrid.2010.
[6] Hoy día no resulta sencillo determinar el origen y la nacionalidad de una empresa internacional, en razón de que sus accionistas tienden a evolucionar en cuanto al control corporativo se refiere. FITCH RATINGS, subsidiaria de FITCH GROUP, es desde 1997 propiedad mayoritaria de FIMALAC, una Sociedad Holding francesa, aunque desde el año 2000 adquirió adquirió Duff & Phelps Credit Rating Co. (abril) y Thomson Financial BankWatch (diciembre) ambas con sede en Chicago, según afirma Wikipedia. https://es.wikipedia.org/wiki/Fitch_Group Consultada el 21/05/2018.
[7] Referimos al lector que quiera profundizar sobre este punto, al trabajo de Nuria Alonso y David Trillo, “ El papel de las Agencias de Calificación en las Crisis de la Deuda”, publicado en la Revista Relaciones Internacionales, núm. 21, octubre 2012, Madrid. https://www.researchgate.net/publication/275334025 Consultado el 19/05/2018.
[8] Tomado de https://www.datosmacro.com/prima-riesgo Consultada el 22/05/2018.

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