La estabilidad (relativa) del sistema financiero internacional

Por: Prof. Dr. Carlos Eduardo Daly Gimón

El Global Financial Stability Report (GFSR) 2017 del Fondo Monetario Internacional, presenta consideraciones y dictámenes que permiten concluir que el doloroso y complejo capítulo de la enorme crisis financiera que sacudió profundamente las estructuras del sistema financiero mundial a partir del 2008,  llegó a su fin.

Las tasas de interés a largo plazo han experimentado variaciones con propensión alcista, afianzando así los resultados de gestión de bancos privados y aseguradoras. Los mercados de títulos valores muestran una mejoría generalizada, tanto Wall Street como los negociaciones bursátiles europeas y asiáticas. Las primas de riesgo y la volatilidad han experimentado un descenso manifiesto aunque sin marcar una trayectoria sostenida y consolidada. Todo ello ha impactado convenientemente la actividad económica en su conjunto, tal como puede observarse en los resultados macroeconómicos internacionales de los últimos años.

Esa es la contextualidad que caracteriza las finanzas internacionales de 2018.

Comencemos entonces por repasar las principales variables que influyen sobre  los mercados monetarios y financieros en la actualidad.

Es un hecho relevante que en materia de tasas de interés, el Banco de la Reserva Federal (FED) haya mantenido a lo largo de la última década un control cerrado sobre las tasas de mediano y largo plazo, cuya expresión porcentual ha fluctuado alrededor del 2% anual, aunque se identificaron mínimos históricos próximos al 0,25% en 2016. Esa política monetaria ha sido definida y, desde luego, determinada por una firme continuidad en la dirección de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal desde la llegada de Ben Bernake (2006-2014), seguida por Janet Yellen (2014-2018) y muy probablemente continúe con el nombramiento de Jerome Powell al frente de la FED.

Asimismo, las tasas de interés de corto plazo que aplican los Bancos Comerciales a sus mejores clientes en los Estados Unidos, Prime Rate, también ha tenido un comportamiento semejante, 3,25% desde 2010 hasta 2017, cuando se da un alza significativa hasta alcanzar el 4,50% que es el índice vigente hasta este momento[1] .

Sin embargo, el Banco Central Europeo ha tenido una actuación distinta a la FED. Los intereses de los préstamos REFI [2] y de los créditos a largo plazo en general, han venido descendiendo desde el 1,00% en 2010 hasta situarse en una tasa de 0,00% en 2017, y en lo que va del año en curso. La tasa de préstamo marginal se mantiene en el 0,25%, y la tasa de depósito en el -0.4%. EL fundamento de la política monetaria de Mario Draghi a la cabeza del BCE es, junto a la compra masiva de deuda del llamado Plan QE, alcanzar los objetivos inflacionarios próximos al 2% anual y así apoyar la estabilidad en el crecimiento económico de la zona euro.

En ciertos países asiáticos, los tipos de interés han venido disminuyendo sin que puedan verificarse cambios muy drásticos al respecto. China, por ejemplo, tuvo en 2010 una tasa promedio de 5.56% y en diciembre de 2017 la Tasa de Referencia se redujo hasta el 4.40%[3]. En Japón, de acuerdo a investing.com[4], el Banco Central de Japón fijó recientemente los tipos de interés a corto plazo en -10%, tasa inferior a los niveles de 0,10% de 2008, y, ciertamente, reveladora de la posición del gobierno nipón de mantener tasas negativas desde 2016, en la búsqueda de una verdadera estabilidad en materia inflacionaria.

Es un entorno donde se observa que los mercados financieros se orientan hacia la instauración de condiciones cada vez más exigentes para los inversionistas, en el que los Bancos Centrales de las economías más influyentes reducirán progresivamente sus compras netas de activos, y las referidas presiones inflacionarias seguirán presentes.

Puede afirmarse que este año tendremos un proceso de ajuste que permitirá examinar, a lo largo de los próximos meses, si es posible lograr niveles de crecimiento económico adecuados sin el auxilio desmedido y tutelar de la Autoridad Monetaria.

Sobre el comportamiento de los mercados de capitales hay un argumento claro e indiscutible: 2017 fue un año de grandes ganancias corporativas. El Dow Jones se disparó en alrededor de un 25%, el S&P 500 subió 20% y el índice Nasdaq se elevó a niveles de hasta un 29%. Indicadores categóricos de la expansión del ahorro, el crédito y la inversión en los procesos económicos norteamericanos.

Son datos muy diferentes a la crisis financiera sub-prime que se inició en 2008, con la consecuente insolvencia sistémica que se trasmitió al sector bancario en su conjunto, y terminó contagiando a importantes economías europeas y del mundo asiático.

No obstante, el auge que se aprecia desde hace un cierto tiempo en los mercados financieros internacionales guarda ciertas anomalías e irregularidades. Más allá del alza sostenida de las transacciones bursátiles, una cierta volatilidad ronda Wall Street y sus cotizaciones, como acaba de evidenciarse en la fuerte caída de alrededor de 1.175 puntos ocurrida el 06/02 y otros 1.000 puntos el 08 de febrero siguiente, pudiendo ubicarse ese desplome entre lo más pronunciado en la historia reciente de la bolsa de valores de New York.

Las bolsas europeas resintieron de manera directa esa baja en los precios de acciones, bonos, y títulos valores, con pérdidas del alrededor del 3% en Londres, Paris y Frankfurt, y en los mercados asiáticos el Nikkei de Japón cayó más de un 4,6%, el Hang Seng de Hong Kong sufrió una disminución cercana al 4,9% y otros mercados resultaron afectados por el abrupto declive de Wall Street.

Ciertamente que no estamos en presencia de descensos reiterados e intensos en los principales mercados financieros, en razón de que la confianza de los inversionistas ha mejorado sustancialmente, las tasas de inflación se mantienen bajo control, los indicadores macroeconómicos son estables con tendencia a mejorar; pero no por ello pueden dejarse de lado interrogantes fundamentales como el déficit fiscal que genera la muy reciente reforma impositiva estadounidense, las consecuencias del Brexit en el proceso de integración europeo, o el impacto de la “Guerra Comercial” que  adelanta el nacionalismo económico de D. Trump ante importantes socios comerciales de los Estados Unidos. Todo ello sin incluir hechos y tribulaciones que afectan la seguridad interna de Francia, Alemania, España y otras naciones desarrolladas, así como la geopolítica que a menudo acarrea serias distorsiones en la búsqueda del bienestar y el progreso.

Entre los principales obstáculos que el sistema financiero tiene que solventar sobresale el alto nivel de endeudamiento, las importantes implicaciones de la deuda soberana y la problemática que gira alrededor de las primas de riesgo que le son correlativas.

Estimaciones de 2017 revelan que la deuda pública de los Estados  Unidos ya superó los US$ 14,4 billones. El Council of Foreing Relations estima que la deuda externa total de norteamericana rebasó los 6 billones de $, y las acreencias en manos de gobiernos extranjeros ya sobrepasa los 4 billones de $ [5]. El reconocido economista Keneth S. Rogoff, [6] considera que llegó la hora al gobierno de los Estados Unidos de emitir deuda a largo plazo en vez de seguir en la línea de emitir títulos a corto plazo que podría representarle serias dificultades en caso de aumentos de las tasas de interés. Dicho de otra manera, “es hora de que el Tesoro de Estados Unidos considere endeudarse a más largo plazo que lo que fue habitual estos últimos años; hoy, el máximo es el bono a 30 años…..por supuesto, nada garantiza que los tipos no bajarán más, pero la cuestión es reducir el riesgo de los flujos de pagos de intereses futuros [7].

Más allá de la sostenibilidad de esas exorbitantes acreencias internacionales, de los riesgos que ello implica para los equilibrios monetarios internos del gigante americano, está el tema de que los acreedores externos son países extranjeros que pudieran utilizar sus posiciones en bonos estadounidenses con fines políticos, como podría ser el caso de China, Japón o Brasil.

Hasta ahora, los Estados Unidos no han dado señales de querer reducir sus niveles de endeudamiento, aún cuando está claro que la reducción impositiva de diciembre pasado puede elevar su déficit fiscal, y así aumentar sus requerimientos de financiamiento externo.

Visto en perspectiva, el sistema financiero de los Estados Unidos está cada vez más tentado de elevar su dependencia de los mercados financieros internacionales para manejar sus finanzas públicas.

Por otra parte, la deuda soberana de varias naciones europeas es otro asunto que le confiere inestabilidad y desasosiego a los mercados financieros internacionales.

El endeudamiento excesivo de algunos países de la zona euro es el origen de la llamada crisis de la deuda pública soberana. El mecanismo que se desarrolla a partir de las necesidades internas de financiamiento, se impulsa con las crecientes emisiones de deuda en moneda extranjera para atender el déficit fiscal, y luego se ingresa en una dinámica intrincada en la que los evidentes riesgos de impago conducen hacia la elevación de las tasas de interés ante la eventualidad de una moratoria por parte de los deudores.

La crisis de la deuda soberana de la zona euro tiene su causa en las decisiones gubernamentales de vivir por encima de sus posibilidades efectivas, es decir, los ingresos resultan insuficientes para pagar las deudas.

En Grecia se definieron, con el gobierno de A. Tsipras (2009), lo que serían los rasgos característicos de la crisis de la deuda soberana europea. De un crecimiento significativo entre el 2000 y el 2007, el cambio de gobierno de 2009 termina revelando dos desajustes primarios: El déficit fiscal era más del doble de las cifras declaradas oficialmente, y la deuda externa del país helénico ya alcanzaba alrededor del 115% del PIB. Consecuentemente, surge la incapacidad del Estado griego de cumplir con sus obligaciones, y la apremiante  necesidad de recibir asistencia por parte del Banco Central Europeo, mediante un Plan de Rescate que se estimó en unos 110.000 millones de euros. Ese nivel de acreencias requirió, por parte del gobierno de Grecia, el compromiso ante las instituciones monetarias comunitarias de ajustarse a un déficit fiscal no mayor del 3%, y la aplicación de un Plan de Reformas para mejorar su competitividad y  el cumplimiento de sus compromisos financieros externos.

Portugal también incurrió en un excesivo endeudamiento que lo llevó a tomar medidas muy drásticas en materia de reducción de sueldos y salarios, contracción del gasto público, aumento del IVA y otros impuestos. La economía española se excedió, de igual manera, en sus niveles de endeudamiento, alcanzando en 2014, según el Banco de España, una ratio de Deuda Pública sobre PIB de 97,7%[8]  y al igual que Grecia y Portugal, se vió constreñida a aplicar una serie de medidas de política económica para enmendar el desorden en la gestión fiscal e introducir correctivos en los desajustes macroeconómicos de corto y mediano plazo. Italia e Irlanda ingresaron, asimismo, en la desafortunada lista de los deudores con dificultades en cumplir con sus compromisos financieros internacionales.

Apremiada por los controles y fiscalización de la institucionalidad comunitaria, España consolidó en 2018 el porcentaje de deuda pública en términos de PIB alrededor del 98,14$, lo que refleja una ligera disminución con respecto al 98,36% de 2017. Es una tendencia a la baja que tiene su explicación en una mayor disciplina fiscal y mejores parámetros en su crecimiento económico.

En 2017 la deuda total de Grecia alcanza los 313.524 millones de euros, y como porcentaje del PIB se ubica en 177,40%; la deuda per cápita alcanzó ese mismo año los  29.116 euros[9]. Todo ello es revelador de que las dificultades de ese país se mantienen, y la economía todavía no logra superar los graves desequilibrios originados en el endeudamiento exorbitante y desmesurado del gobierno en ejercicio.

Grosso modo, la situación de endeudamiento total sigue siendo elevada y contraproducente a las convenientes equilibrios de los mercados financieros internacionales. La deuda soberana mundial en 2017 supera los 44.307 billones de $, lo que supone un record histórico. Aunque es cierto que el ritmo de endeudamiento viene mostrando una relativa disminución, no es menos verdadero que el año anterior se dio un incremento en el saldo global de deuda de alrededor del 2%.

A todo ello cabe agregar que de acuerdo a S&P Global Ratings[10], 29 países de América Latina y el Caribe registran un endeudamiento bruto de 342.000 millones de $ en 2017, magnitud algo inferior a la del 2016. Y el saldo de la deuda comercial en Latinoamérica llegó a los 2.1 billones de $ el año anterior, con un incremento de poco más del 10% con respecto al año que le precedió[11].

Este ámbito financiero se ha visto reflejado desde hace unos pocos años para acá, en las primas de riesgo por la emisión de deuda.

Quizás el punto culminante de la crisis de deuda soberana haya sido los 580,8 (junio de 2012) puntos de prima de riesgo exigidos por los inversionistas para las colocaciones en deuda de España. De allí en adelante se han tomado correctivos, ajustes de política económica, incentivos al crecimiento, que han permitido alcanzar importantes avances en relación a las primas de riesgo y las deudas financieras en general.

En 2017 ya España se ubica en una zona media de riesgo con una prima de riesgo muy alejada de los quinientos y tantos puntos de 2012, es decir, los datos de 2017 revelan una prima de riesgo de 110 puntos, tomando como referencia el bono alemán[12].

Por debajo de la línea de los 100 puntos andan, de acuerdo a “La Expansión”, Suiza, Dinamarca, Holanda, Finlandia, República Checa, Austria, Suecia, Bélgica, Francia  y Lituania, Letonia, Irlanda y Reino Unido. Más arriba de los 100 puntos con respecto al bono alemán, como hemos dicho, España, y también Noruega, Bulgaria e Italia.

Finalmente, las economías cuya carga de deuda soberana sigue afectando significativamente su estabilidad y bienestar: Croacia, Rumanía, Hungría, Polonia, Portugal, Islandia, Grecia y Rusia[13].

Todo este panorama de compleja transición en el entorno financiero internacional tiene una agregado adicional: el Brexit.

Inestabilidad en los mercados, devaluación de la Libra Esterlina, elevación de los flujos turísticos hacia Gran Bretaña, mayor competitividad de empresas británicas hacia el resto del continente, presiones inflacionarias, aranceles e impuestos al ingreso de productos al mercado europeo, bajos estímulos a las inversiones, y la eventual emergencia de Frankfurt como la nueva capital europea de las finanzas.

Conjeturas y  presunciones de lo que se aproxima con la adopción del referendo inglés en el marco de la economía globalizada.

La negociación avanza pero se enreda cada vez más entre Michel Barnier por parte de la Unión Europea, y el equipo de Theresa May. Ya no son los costes financieros de la salida del acuerdo integracionista (45.000 millones de euros aproximadamente) sino las particularidades de las zonas fronterizas de Irlanda del Norte y la República de Irlanda; y más aún, la eventualidad de mantener la Unión Aduanera con la Unión Europea.

Por si faltaba algo que agregar a las incertidumbres que hostigan el sistema financiero internacional, allí tenemos el Brexit europeo para mortificar aún más a los optimistas pronosticadores del Fondo Monetario Internacional.

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[1] Veáse: https://www.bloomberg.com/quote/PRIME:IND. Consultada el 02/04/2018.

[2] Intereses que pagan los Bancos Comerciales por los préstamos recibidos de parte del BCE.

[3] Veáse http://tiie.com.mx/tasas-interes-referencia-china/. Consultada el 03/04/2018.

[4] Veáse https://es.investing.com/economic-calendar/interest-rate-dec. Consultada el 09/04/2018.

[5] Veáse https://www.cfr.org Consultada el 10/04/2018.

[6] Profesor de Políticas Públicas de Harvard  University, Economista-Jefe del Fondo Monetario  Internacional de 2001 a 2003, articulista del diario “El Pais”, y autor de numerosos libros entre los que destaca el betseller “Esta vez es distinto. Ocho siglos de necedad financiera (FCE,2011) en coautoría con Carmen M. Reinhart. También de “Reduzcamos el papel moneda”(2017), publicado por Editorial Deusto, en español.
[7] Rogoff, K.  “Estados Unidos, ante una decisión sobre su deuda” https://elpais.com/economia/2016/08/18/actualidad/1471528  Consultado el 12/04/2018.
[8] Veáse https://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoleti Consultada el 13/03/2018.

[9] Veáse https://www.datosmacro.com/deuda/grecia Consultado el 13/03/2018

[10] Veáse https://www.spratings.com/documents/20184/1491346/GOV_SOV_Febrero23_ Consultada el 13/04/2018.

[11] Véase: Ibidem, consultada el 13/04/2018.

[12] Veáse  http://www.expansion.com/economia/2017/01/21/5880e83546163f8 Consultada el 13/03/2018.

[13] Veáse: Ibidem, consultado el 13/03/2018.